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Deutschland AG

Mit dem Begriff Deutschland AG wird das insbesondere in der Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg in Deutschland gewachsene Netzwerk aus einheimischen Kapitalgebern, Banken und Industriekonzernen beschrieben.

Man versteht hierunter auch allgemein den Aufbau der deutschen Wirtschaft; in leicht spöttischer Ausdrucksweise als „Rheinischer Kapitalismus“ bezeichnet.

Inhaltsverzeichnis

Geschichte der Deutschland AG

Das typisch deutsche Wirtschaftsgefüge, welches oft mit dem Begriff Deutschland AG umschrieben wird, findet seinen Ursprung in den siebziger Jahren des 19. Jahrhunderts. Zur Zeit der Entstehung des Deutschen Reiches waren Aktiengesellschaften ein wichtiges Kapitalbeschaffungsinstrument der rasch expandierenden Industrie. Es kam zu einer sehr starken Vermehrung von Aktiengesellschaften. Doch bereits 1873 sorgte ein großer Börsenkrach dafür, dass die Aktien in Verruf gerieten; schließlich übernahmen dann die Banken die Finanzierung der Industrie. Mittels Kreditvergabe und Beteiligungen erhielten die Finanzinstitute Einblick in fast alle Bereiche der Wirtschaft und übten bereits wenig später dominierenden Einfluss aus. Zu dieser Zeit entstand das bis heute bestehende Universalbankensystem. Sowohl die Deutsche Bank als auch die Dresdner Bank wurden zu jener Zeit gegründet. Dieses Wirtschaftssystem überlebte die Weimarer Republik, den Nationalsozialismus und ebenso die beiden Weltkriege. Nach 1945 bildete es die Grundlage für den Wirtschaftsaufschwung.

Um den inneren Frieden Nachkriegs-Westdeutschlands aufrechtzuerhalten und wirtschaftliche Machtkonzentration einzuschränken, erhielten Gewerkschaften Mitbestimmungsmöglichkeiten. Aktienbesitz oder Eigentum stellten zudem Instrumente dar, die es Staat, Ländern und Kommunen ermöglichten, direkten Einfluss auf den Beschäftigungsstand zu nehmen und die Grundversorgung in verschiedenen Bereichen wie Energie, Transport und Telekommunikation für weite Teile der Bevölkerung sicherzustellen. Die enge Verflechtung zwischen Politik, Banken und Unternehmen bildete das Fundament der Sozialen Marktwirtschaft. In diesem Sinne war das Wirtschaftssystem auch gesellschaftlichen Interessen verpflichtet. Leistungsfähige Industrien wie Chemie, Automobil- und Maschinenbau prägten in Deutschland das Bild. Feindliche Übernahmen waren aufgrund des geringen Streubesitzes von Aktien, der politischen Kontrolle und des großen Einflusses der Finanzinstitute (insbesondere Deutsche Bank und Allianz) nahezu ausgeschlossen.

Finanzinstitute beherrschten die Aufsichtsräte und bauten durch Überkreuzbeteiligungen ein dichtes Geflecht gegenseitiger Beziehungen auf. Persönlichen Bekanntschaften und Absprachen wurde eine höhere Bedeutung zuteil als dem Börsenkurs eines Unternehmens. Deutsche und Dresdner Bank galten zusammen mit der Allianz-Versicherung als heimliche „Regenten der Wirtschaft“. Die Banken und Versicherungen sorgten für relative Stabilität, indem sie die angeblich „ruinöse Konkurrenz“ nicht zuließen und das System nach außen hin abschotteten.

Die Einbeziehung der Gewerkschaften in die mitbestimmenden Aufsichtsräte brachte zusätzlich Ruhe in das Wirtschaftssystem hinein. Eine wirkliche Mitbestimmung im Sinne einer demokratischen Einflussnahme der Belegschaften war zwar nie gegenwärtig, jedoch sorgte der ständige Informationsfluss zwischen Betriebsräten, Gewerkschaften, Unternehmen und Banken dafür, dass soziale Konfliktherde rechtzeitig erkannt und entschärft werden konnten. In einigen strategischen Bereichen wie der Energie wurden somit (unter anderem auch mit politischer Unterstützung) Weltkonzerne aufgebaut.

Die wechselseitigen Beteiligungen

Die Deutschland AG konnte mit ihren Kapital- und Überkreuzverflechtungen lange Zeit als zusammenhaltender Block einheitlich gegen äußere Gefahren vorgehen. Somit schützten sich Unternehmen gegenseitig vor der Möglichkeit, feindlich übernommen zu werden. Insbesondere die Hausbanken, welche häufig Aktienhalter, Unternehmensaufseher und Kreditgeber zugleich waren, ließen feindliche Übernahmen nicht zu. Ein intransparentes Bilanzierungsrecht stellte eine zusätzliche Erschwerung bezüglich der Werthaltigkeitseinschätzung der Unternehmen von außen dar. Stimmrechtsbeschränkungen boten einen Schutz davor, dass Aktienhalter mehr als fünf Prozent der Stimmen auf Hauptversammlungen erlangen konnten. Man bezeichnete die Firmenverflechtungen deshalb lange Zeit auch als „Festung Deutschlands“, bei der Angriffe von außen zwecklos seien. Insgesamt befinden sich heute noch rund 40% der Marktkapitalisierung deutscher börsennotierter Gesellschaften im Beteiligungsbesitz deutscher Großkonzerne (Stand 2004). Als weiteres wesentliches Element der Deutschland AG kommen zahlreiche Überkreuzverflechtungen sowie gegenseitige Beteiligungen der Finanzkonzerne untereinander hinzu.

Kapitalbeteiligung und Einflussnahme

Bei vielen deutschen Aktiengesellschaften wurden in den 1970er Jahren Stimmrechtsbeschränkungen eingeführt, um den wachsenden Einfluss von Großaktionären aus Erdöllieferländern zu verhindern. Gegenseitige Abhängigkeiten der Industrie- und Finanzkonzerne untereinander sowie die Abhängigkeit der Industriekonzerne von den Finanzinstituten sind nicht nur durch die Personalverflechtungen verstärkt. Auch die Tatsache, dass Finanzinstitute gleichzeitig Haus- und Depotbanken derjenigen Unternehmen sind, an denen ihre Beteiligungen bestehen, stellte ein wechselseitiges Abhängigkeitsverhältnis heraus. Insbesondere die Depotstimmrechte machten eine starke Einflussnahme der Finanzinstitute möglich.

Ein Fall, der international für Aufsehen sorgte, war die Verschärfung des Höchststimmrechts bei dem Reifenhersteller Continental, der diese als Verteidigungsstrategie gegen die Übernahme durch den italienischen Reifenherstellers Pirelli nutzte. Pirelli versuchte jene Bestimmung zu umgehen, indem sie einen Block von Continental-Aktien in mehrere kleine Pakete zerlegten. Jedoch dauerte die Auseinandersetzung um das Höchststimmrecht auch durch gerichtliche Verfahren an, was letztendlich mit dazu beitrug, dass Pirelli die liquiden Mittel ausgingen. Als die Continental AG vom Pirelli-Konzern „angegriffen“ wurde, standen dem Reifenhersteller deutsche Unternehmen hilfreich zur Seite. So kauften die Deutsche Bank, die Allianz, die Norddeutsche Landesbank, Daimler-Benz, BMW und VW fast 25 Prozent der Continental-Aktien auf und hielten damit eine Sperrminorität. In Italien führte dies daraufhin bis hinein ins Parlament zu heftigen Reaktionen. Deutschen Unternehmen wurde Wirtschaftsnationalismus vorgeworfen - was weiterhin in vielen Ländern der Erde noch heute geschieht und, wenn gemäßigt, als positiv gilt.

Vorstände und Aufsichtsräte

Auch durch die Kontrollorgane der DAX-notierten-Unternehmen sind die Firmen eng miteinander verbunden. Während der Abbau der gegenseitigen Besitzverhältnisse in der Deutschland AG engagiert vorangeht, schreitet die Entflechtung personeller Beziehungen dagegen nur langsam voran. Die Fortdauer dieser informellen Netzwerke sehen viele Investoren vor allem aus dem Ausland kritisch. Die vielen Querverbindungen zwischen Vorständen und Aufsichtsräten schafften nach Kritikermeinungen keine optimale Managementkontrolle im Sinne der Aktionäre.

Eine BCG-Analyse der Netzwerkdichte der 15 am stärksten verflochtenen DAX-30-Unternehmen ergab, dass die Verflechtungsdichte der Aufsichtsräte und Vorstände sogar leicht zunimmt. 1995 betrug sie 1,28, das heißt jedes Unternehmen des Netzwerkes war mit jedem anderen im Schnitt durch mehr als eine Person verbunden. Die Dichte sank 2001 bis auf 1,04 und stieg 2004 auf 1,06.

In vielen deutschen Unternehmen gestehen die Unternehmenschefs sich gegenseitig zu, dass sie nach Ende ihrer aktiven Laufbahn fast automatisch auf den Aufsichtsratsvorsitz wechseln. In anderen Ländern ist dies verboten, in mehr als der Hälfte der 30 DAX-Konzerne dagegen ist es gängige Praxis.

Umbau der Deutschland AG

Die ersten Weichenstellungen

Im April 2000 wurde die Übernahme des Mannesmann-Konzerns durch die britische Mobilfunkgesellschaft Vodafone Airtouch rechtlich vollzogen. Die mit 372 Milliarden D-Mark bisher teuerste Firmenübernahme in der Geschichte der Weltwirtschaft erschütterte nicht nur das bisherige deutsche Wirtschaftssystem, sondern ließ auch weitreichende Auswirkungen auf Politik und Gesellschaft folgen. Die Übernahme des Traditionskonzerns Mannesmann durch den Vodafone-Konzern hatte schlagartig deutlich gemacht, dass dem Börsenwert eines Unternehmens auch in Deutschland mehr Bedeutung beizumessen war als alten Traditionen.

Hatte man noch bei der Übernahme„attacke“ von Krupp auf die Thyssen AG im März 1997 einen Abwehrblock vor allem durch Mobilisierung von Arbeitnehmern, Öffentlichkeit und Politik organisiert, welche die Ablehnung amerikanischer Managementpraktiken und das als unmoralisch und verwerflich empfundene Instrument der feindlichen Übernahme öffentlich zum Ausdruck brachte, konnte dieses Mittel bei der Mannesmann-Übernahme durch Vodafone nicht mehr eingesetzt werden. Das Mannesmann-Management sah die Übernahmeattacke als legitime Handlung unter Konkurrenten an. Bundeskanzler Gerhard Schröder äußerte zu Zeiten des Übernahmekampfes, dass durch feindliche Übernahmen die gewachsene Kultur von Unternehmen nicht zerstört werden dürfe. Es folgten daraufhin Bitten des Mannesmann-Managements an Politiker und Gewerkschaften, solche Aussagen zu unterlassen, da sie kontraproduktiv seien. Der Abwehrkampf, so sollte es zumindest aussehen, war allein auf das Renditeinteresse der Mannesmann-Aktionäre gerichtet. Die Gewerkschaften und Betriebsräte fügten sich dieser Forderung und stellten statt des Aufrufs, amerikanische Managementpraktiken zu bekämpfen, vielmehr industriepolitische Forderungen, wie zum Beispiel den Erhalt von Firmenteilen des Mannesmann-Mischkonzerns.

Mit diesen Begebenheiten ist ein wichtiger Wendepunkt in der Geschichte der Deutschland AG markiert: Die grundsätzliche Akzeptanz des Instruments der feindlichen Übernahme bei Unternehmen, Politik und Gewerkschaften in Deutschland.

Übernahmegesellschaften müssen damit nicht mehr befürchten, in der Öffentlichkeit als unmoralisch handelnd kritisiert zu werden. Der Handel von Kontrollpaketen von Unternehmen fällt damit unter den Begriff „wirtschaftsrationales Handeln“.

Die Rolle der Banken

Die deutschen Banken nahmen lange Zeit die Rolle einer wichtigen Schutzfunktion vor feindlichen Übernahmen ein. Aufgrund ihrer multifunktionalen Stellung als Unternehmensaufseher, Kreditgeber und Aktionäre unterhalten sie bis heute besonders enge Beziehungen zu den Industrieunternehmen.

Mit der Rollenänderung der Banken ist somit ein weiterer wichtiger Wendepunkt in der Deutschland AG ersichtlich: Deutsche Großbanken sind keine Beschützer vor feindlichen Übernahmen mehr und würden ihre Macht als Hausbanken nicht mehr für Abwehrkämpfe nutzen.

Übernahmeattacken können dagegen die Unterstützung der Banken finden, wenn diese in ihrer Rolle als Investmentbanken damit beauftragt werden.

Die traditionell enge personelle Verknüpfung zwischen Industrieunternehmen und den Privatbanken, die häufig über ihre Aufsichtsräte eine Kontrollfunktion ausübten, hat sich stark gelockert. Noch im Jahr 1980 entsandte die Deutsche Bank ihre Vorstände in 40 der 100 größten Unternehmen. Zehn Jahre später waren es noch 35 Aufsichtsräte, 1998 nur noch 17 (Tendenz weiter abnehmend).

Die Konzerne erschließen sich zudem alternative Finanzierungsquellen und lockern damit auch selbst die alten Hausbankbeziehungen. Die Geldinstitute verlieren damit ihr unternehmensstrategisches Interesse an der Verflechtung, das ursprünglich darin bestand, ihr Kreditvergabe-Risiko zu minimieren.

Ein weiterer Grund, warum die Finanzinstitute damit begannen, sich von Industriebeteiligungen zu trennen, war die unzureichende Rendite auf diese Beteiligungen.

In Zeiten der Börsenbaisse litten die Finanzinstitute unter den starken Kurseinbrüchen ihrer Beteiligungen und mussten deshalb auf Grund enormer Abschreibungen teilweise kräftige Verluste verbuchen. Im Jahr 2005 gab beispielsweise die HypoVereinsbank bekannt, Wertberichtigungen in Milliardenhöhe vornehmen zu müssen, woraufhin die an der Hypovereinsbank beteiligte Münchener Rück ihre Gewinnprognose senkte.

Wirtschaftspolitische Rahmenbedingungen

Die SPD/Grüne-Regierungskoalition schaffte seit ihrem Antritt im Jahre 1998 Rahmenbedingungen, die feindliche Übernahmen eher erleichtern.

Marktexperten bemerkten, dass Finanzminister Eichel, ohne größere Aufmerksamkeit zu erregen, die Steuer auf Beteiligungsgewinne ab dem Jahre 2002 aufhob. Diese belief sich auf bis zu 53 Prozent und gehörte damit zu den höchsten in der Welt. Diese Steuer wurde fällig, wenn ein Unternehmen Gewinn aus Kapitalbeteiligungen an anderen Unternehmen durch Verkauf der Anteile realisierte.

Dass Gewinne auf Beteiligungsveräußerungen bei Kapitalgesellschaften ab dem 1. Januar 2002 nicht mehr zu besteuern sind, zielt unter anderem auf den Abbau von Kapitalverflechtungen und trägt dazu bei, dass sich die Zahl der feindlich übernehmbaren Unternehmen vergrößert. So können Kapitalgesellschaften, wenn sie Beteiligungen verkaufen, die dabei realisierten Buchgewinne steuerfrei einstreichen.

Bisher mussten stille Reserven, die sich in den Unternehmen im Laufe der Jahrzehnte angesammelt haben, bei einer Unternehmensveräußerung bilanziell aktiviert und damit versteuert werden. Dies hat viele Unternehmen von einem Beteiligungsverkauf abgehalten.

Jedoch ist für die Unternehmen der Verkauf von Industriebeteiligungen nur dann interessant, wenn dafür ein guter Preis erzielt wird. Stehen die Aktienkurse niedrig, wird eher noch zugekauft. Eine Studie der Unternehmensberatung Accenture in Zusammenarbeit mit der Universität Münster ergab, dass fast zwei Drittel der 100 größten deutschen Unternehmen in der Steuerbefreiung keinen Grund sehen, sich von Beteiligungen zu trennen. Jedoch glauben nur sieben Prozent der befragten Manager, dass die Steuerreform einen Verkauf überhaupt erleichtere.

Um die Steuervorteile zu nutzen, veräußerten zahlreiche Unternehmen dann unrentable Beteiligungspakete oftmals an Tochtergesellschaften weiter, um unabhängig von der politischen Entwicklung die steuerfreien Veräußerungsgewinne zu erhalten, sich aber dennoch einen Einfluss auf ihre Beteiligung zu wahren.

Eine weitere steuerliche Neuregelung gab es im Übernahmerecht (insbesondere durch die Regeln beim Ausschluss von Minderheitsaktionären), welches maßgeblich dazu beitrug, dass Unternehmensveräußerungen und -übernahmen in Deutschland attraktiver wurden. Das neue Gesetz soll es Großaktionären mit einem Anteil von mehr als 95% ermöglichen, sich gegen Abfindung von unliebsamen Minderheitsgesellschaftern zu trennen.

Folgen der Wirtschaftspolitik

Mit der völligen Aufhebung der Steuer auf Beteiligungsgewinne hat die Regierung die Finanzinstitute von lästigen Verpflichtungen befreit und die langersehnten Mittel für einen aggressiveren Kampf gegen die Konkurrenz aus Übersee im lukrativen Beteiligungs- und Fusionsgeschäft freigesetzt. Der Steuererlass übertraf selbst die kühnsten Erwartungen der Wirtschaftssubjekte. Von Unternehmenschefs stand als Forderung lediglich eine Steuersenkung auf 20 Prozent, wie sie in Frankreich und anderen europäischen Ländern üblich ist. Die Aktienresearchabteilung bei der Metzler Bank in Frankfurt äußerte, dass diese Steueraufhebung die Gewinne der größten Banken und Versicherungen um 10 bis 20 Prozent steigern könnte. In Börsenkreisen war der Steuervorschlag eine Art Revolution. Eine für die deutsche Börse kaum gekannte Euphorie ließ den Deutschen Aktienindex (DAX) nach Bekanntwerden der Nachricht um 4,46 Prozent auf einen neuen Allzeitrekord hochschnellen. Die Aktien der Münchener Rückversicherungs AG, einem der größten Versicherer der Welt, stiegen um über 20 Prozent, die der Allianz um 15 Prozent und die der Deutschen Bank um fast 14 Prozent.

Gründe für den Abbau der Verflechtung

Die engen Beziehungen in der Deutschland AG ermöglichten es in der Vergangenheit zwar, wirtschaftliche und soziale Probleme zu regeln, den Wettbewerb auf ein „erträgliches Maß“ zu beschränken und die ausländische Konkurrenz auf Distanz zu halten. Unter den Bedingungen der Globalisierung werden sie aber von den großen Finanzkonzernen mehr und mehr als Korsett empfunden, das sie daran hindert, dem Prinzip des Shareholder Value – einer Unternehmenspolitik, die, so die Kritiker, ausschließlich an einer kurzfristigen Steigerung der Aktienkurse orientiert ist – Geltung zu verschaffen. Die großen Banken und Versicherungen sind schon seit langem bestrebt, sich von den weniger profitablen Beteiligungen zu lösen, um in schneller wachsende und ertragreichere Branchen investieren zu können. So ist besonders bei den Banken eine stärkere Ausrichtung auf das als profitabler erachtete Investmentbanking zu beobachten. Unter anderem die hohen Steuern haben sie bisher daran gehindert, alte Beteiligungen abzustoßen.

Firmenwerte

Der Börsenwert aller deutschen Aktiengesellschaften nahm in den vergangenen Jahren einen exponentiellen Zuwachs an: Von 826 Milliarden Mark im Jahr 1995 auf 2,8 Billionen Mark im Jahr 1999. Ebenso verdreifachten sich im selben Zeitraum die Börsenumsätze. Die Zahl der Aktienbesitzer stieg in Deutschland auf über fünf Millionen.

Die Aktienkultur war lange Zeit Kennzeichen der amerikanischen und britischen Wirtschaft. Jedoch werden die Entwicklungen durch eine Auflösung der Deutschland AG die Shareholder-Value-Orientierung großer deutscher Unternehmen verstärken. Konsequenzen sind höhere Renditeerwartungen an den Produktionsprozess und eine rege Aktivität bei Fusionen und Übernahmen.

Die Sorge vor einer feindlichen Übernahme treibt dann die Unternehmen dazu, ihr Haus teurer zu machen. Mit Erlösen aus Beteiligungsverkäufen kauft beispielsweise die Deutsche Bank eigene Aktien zurück und steigert somit ihren eigenen Aktienkurs. Auch die Münchner HypoVereinsbank forciert den Verkauf von Beteiligungen, vornehmlich an Investoren, die bereit sind, auch eine strategische Prämie zu zahlen – weil sie den Wert des Aktienpakets langfristig höher einschätzen als den aktuellen Marktwert.

Die Shareholder-Orientierung

Immer mehr Unternehmen orientieren sich seit Mitte der 1990er Jahre an der Aktionärsrendite, dem Shareholder Value. Die daraus wachsende Macht der Kapitalteilnehmer verändert damit auch die firmenstrategische Ausrichtung in bezug auf feindliche Übernahmen und Abwehrstrategien. Gegen den mehrheitlichen Willen der Mannesmann-Aktionäre hätte Vodafone-Vorstandschef Chris Gent seinen Übernahmeplan nicht durchsetzen können. Der Wandel ist somit eine Reaktion auf einen veränderten Wettbewerb: Vor allem solche Unternehmen, die auf den Gütermärkten mit ausländischen Anbietern konkurrieren und auf internationalen Finanzmärkten operieren, verhalten sich kapitalmarktorientiert. Binnenorientierte Unternehmen lassen dagegen in der Regel keine ausgeprägte Shareholder-Orientierung erkennen. Somit entsteht Druck auf die Firmen durch den Kapitalmarkt, was sich auf die Unternehmenspolitik auswirkt.

Auch deutsche Unternehmen sehen ihre Wachstumschancen viel mehr auf internationaler Ebene. Sie kaufen nicht mehr überwiegend in Europa auf. Allianz ist beispielsweise auch an Nokia, Intel und General Electric beteiligt.

Folgen für den Kapitalmarkt

Eine Auflösung der Deutschland AG ist vor allem für Finanzinvestoren aus den USA und Großbritannien von Interesse. Mit den Geldern ausländischer Anleger erwerben die Investoren entweder Beteiligungen (traditionsreicher) deutscher Firmen oder aber übernehmen diese vollständig.

Nach einer Untersuchung der Wirtschaftsprüfer von Ernst & Young stieg die Anzahl ausländischer Übernahmen in Deutschland im Jahr 2003 um 16 Prozent auf die Anzahl von 85. Das Investitionsvolumen verzeichnete gegenüber 2003 einen Anstieg um zwei Drittel auf 22,5 Milliarden Euro. Für die kommenden Jahre wurde ein ähnlich hohes Niveau an Übernahmen vorausgesagt.

Private Equity

Nicht nur bei börsennotierten, sondern auch bei nicht-börsennotierten Gesellschaften steigen vermehrt ausländische Investoren ein; diese agieren vornehmlich im Private Equity-Bereich. Jene Investoren sind in der Regel nur an der kurz- bis mittelfristigen Begleitung der Unternehmen interessiert. Zahlreiche DAX-Unternehmen verkaufen an Private-Equity-Investoren Geschäftszweige des Konzerns, welche in der Regel dann später von den Investoreneigentümern an die Börse gebracht werden. Private-Equity-Investoren arbeiten unter anderem mit dem Geld großer Pensionsfonds, die Renten für ihre Mitglieder erwirtschaften und daher hohe Renditen erwarten. Dafür wird außerbörsliches Eigenkapital eingegeben.

Dass die Investoren zumeist aus dem angelsächsischen Raum stammen, resultiert unter anderem aus der Tatsache, dass deutsche Rentenfonds keine allzu große Finanzkraft besitzen (auch bedingt durch die Struktur des Rentensystems). Deutsche Beteiligungsgesellschaften orientieren sich meist nur regional im Gegensatz zu amerikanischen oder britischen Firmen aus der Private-Equity-Branche.

Sollen die Beteiligungen wieder verkauft werden, müssen die Finanzinvestoren den Wert ihres Engagements gesteigert haben. Das kann auf vielfältige Weise geschehen: Entweder erlangt die Firma aus eigener Kraft Erfolge oder aber die Investorengesellschaften nutzen niedrige Bewertungen einer bestimmten Branche aus und bringen eine übernommene Firma an die Börse.

Der Kaufpreis für eine Firma soll nach Auffassung der Investoren möglichst unter dem wahren Firmenwert liegen und sich somit letztlich selbst finanzieren.

Die Finanzinvestoren halten in der Regel einige Jahre (häufig zwischen drei und sieben Jahren) an ihren Beteiligungen fest. Gelingt jedoch der Verkauf über die Börse nicht, reichen sie ein Unternehmen des Öfteren einfach an einen Konkurrenten weiter. Die Hoechst AG verkaufte Mitte der neunziger Jahre beispielsweise das Wiesbadener Unternehmen Kalle Nalo GmbH (Hersteller von Wursthüllen und Schwammtüchern) mit 750 Mitarbeitern an die Investorengesellschaft CVC Capital Partners, im Jahre 2004 reichte CVC die Firma weiter an die Montagu Private Equity. Auch der Werkstattkette ATU (AutoTeile Unger) erging es so.

Der deutsche Private-Equity-Markt werde nach Experteneinschätzungen weiter wachsen. Der Bedarf großer Konzerne, sich auf das Kerngeschäft zu konzentrieren, wird durch deren internationale Aktionärsstruktur forciert. Auch die Generationenfrage im Mittelstand und Basel II stützen das Geschäft der ausländischen Investoren. Von Börsianern wird die Private Equity als ein akzeptierter Käufer angesehen; jedoch wäre noch vor zehn oder 15 Jahren der Kauf eines Geschäftszweiges von einer Firma wie Daimler oder Bosch unmöglich gewesen.

Das Risiko solcher Geschäfte ist für alle Beteiligten groß. Die Investitionen werden im Schnitt zu zwei Dritteln mit Bankkrediten finanziert. Auch kommt es vor, dass Private-Equity-Firmen manchmal Kapital aus ihren Unternehmen gegen Schulden entnehmen, um ihre eigenen Investoren zu bedienen. Gehen derartige Strategien schief, hilft nur der Verkauf an Fonds, die auf angeschlagene oder insolvente Unternehmen spezialisiert sind (sogenannte Geierfonds).

Läuft das Engagement erfolgreich, winken zweistellige Renditen.

Im Jahre 2004 haben Finanzinvestoren nach Berechnungen der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Ernst & Young 22,5 Milliarden Euro in Deutschland angelegt – neun Milliarden mehr als 2003 und rund 15,6 Milliarden mehr als 2002. Die Angaben beziehen sich jedoch nur auf Deals, deren Wert bekannt gegeben wurde. Die tatsächliche Investitionssumme dürfte deutlich höher sein.

Die von ausländischen Kapitalgebern für deutsche Firmen gezahlten Preise erscheinen Experten stark übertrieben. Dies gilt vor allem bei sogenannten Secondaries, bei denen ein Unternehmen von einem Finanzinvestor an den nächsten weitergereicht wird. Da sich Beteiligungen in wirtschaftlich schwachen Zeiten kaum an die Börse bringen lassen, ist das Weiterverkaufen einer der beliebtesten Wege, ein Investment zu „vergolden“.

Analysten sind der Auffassung, dass die Gefahr einer Blasenbildung bestehe, die wenn sie platzt zwar nicht das Ende von Private Equity in Deutschland, aber immerhin ein Rückschlag bedeute.

Es ist also nicht sicher, dass die Kapitalgeber die erhofften Renditen tatsächlich bekommen werden. Nicht ohne Grund werden die Ausdrücke Private Equity und Risikokapital synonym gebraucht. Der Investor Clayton, Dubilier & Rice (CD&R) musste sich im Frühjahr 2004 für die symbolische Summe von einem Euro vom 1997 übernommenen Großhändler Schulte Bautechnik trennen. Zuvor musste „CD&R“ bereits den Konkurs des Flugzeugbauers Fairchild Dornier hinnehmen. Genau so erging es dem Private Equity Fund „Apax“ mit der Beteiligung an den Ufa-Kinos. Die Bundesdruckerei, die ebenfalls der Investor „Apax“ für rund eine Milliarde Euro erworben hatte, wurde später für einen Euro weitergereicht, was de facto einen Totalverlust des eingesetzten Kapitals darstellte.

Folgen für die Firmen

Alle Geschäftsbereiche und Anlagen eines Unternehmens werden ständig auf ihre Wertschöpfung überprüft und gegebenenfalls veräußert. Einem Unternehmen kommt damit zunehmend die nüchterne Betrachtung eines Instrumentes zu, derer sich Wirtschaftssubjekte bedienen, um ihre Ziele zu erreichen. Dabei schwindet die Symbiose von Mehrheits-Eigentümern, Geschäftsführung und kreditgebenden Hausbanken. Die Rolle von Börse, Analysten und Investment-Bankern wird dagegen stärker.

Ein Indiz für die Entflechtung ist, dass immer weniger Unternehmen in Deutschland von einem Mehrheitsaktionär beherrscht werden. So sank einer Boston-Consulting-Group-Analyse zufolge der Anteil der börsennotierten deutschen Unternehmen mit einem Aktionär, der mindestens die Sperrminorität besitzt, von 2001 bis 2004 um 9,7 Prozent auf 74,5 Prozent. Bei den Unternehmen mit einem Aktionär als Mehrheitsanteilseigner sank der Anteil im gleichen Zeitraum sogar um 18,8 Prozent auf 52,1 Prozent.

Für den Kauf mittelständischer Firmen sind nur bestimmte Unternehmen für Private Equity Gesellschaften interessant: Sie sind nicht börsennotiert, haben einen Wert ab 100 Millionen Euro und sind bereits profitabel. Sie sollen das Potenzial haben, zur Spitzengruppe ihrer Branche aufzuschließen oder zum Marktführer zu werden. Um die erhofften Renditen zu erhalten, kommen verschiedene Methoden zum Einsatz: Dazu gehört an erster Stelle die Kostensenkung: Entlassungen, Mehrarbeit bei gleichem oder geringerem Lohn sowie vermehrter Einsatz von Leiharbeitern sind Hauptmerkmale.

Auch mittelständische Firmen müssen sich zunehmend Finanzinvestoren öffnen, denn selbst gut aufgestellte mittelständische Firmen bekommen nicht mehr so leicht Fremdkapital, das sie zum Wachstum benötigen.

Nach US-Vorbild sind längst auch deutsche Finanzinvestoren entstanden. So bildete die größte Privatbank Europas – die Bank Oppenheim in Köln – Anfang 2004 den Finanzinvestor Argantis. Er konzentriert sich auf die Verwertung von „etablierten mittelständischen Familienunternehmen und spin-offs von Konzernen mit Umsätzen zwischen 30 und 250 Millionen Euro“. Der Verwertungszyklus beträgt drei bis sieben Jahre, bei einer Gewinnerwartung von jährlich 20 Prozent und mehr.

Folgen für den Arbeitsmarkt

Die sich aus dem Abbau der Deutschland AG ergebenden sozialen Entwicklungen stehen in der Hauptdiskussion. Ein Zusammenschluss von Aktiengesellschaften geht fast immer mit dem Abbau von Arbeitsplätzen einher, da ein Arbeitsplatzabbau das größte Einsparpotential bietet. Im Rahmen der nicht zustande gekommenen Fusion der Deutschen Bank und Dresdner Bank stand der Abbau von 16.000 Arbeitsplätzen im Raum. Unter dem Druck nach höheren Renditen beschleunigte sich auch in der Industrie der Arbeitsplatzabbau.

Jedoch spielt der Abbau von Arbeitsplätzen nicht nur bei feindlichen Übernahmen ausländischer Investoren eine Rolle. Auch bei „Deutschland AG-internen“ Übernahmen, wie z. B. die Fusionen von Karstadt/Quelle oder Hypobank/Vereinsbank ist der Abbau von Arbeitsplätzen gegenwärtig. Bei mittelständischen Firmen greift dieses Prinzip bei einer Veräußerung des Unternehmens ebenfalls: Diese werden an Interessenten meistbietend verkauft, oft gegen den Willen der von den Eigentümern eingesetzten Geschäftsführer bzw. Belegschaften. In Deutschland wurden zudem nach der Wiedervereinigung flächendeckend Betriebe allein mit dem Ziel übernommen, die ertragsträchtigen Unternehmensteile zu verwerten und den Rest zu liquidieren.

Der Kritikpunkt, die Arbeitnehmerseite blockiere häufig unternehmerische Entscheidungen, scheint in diesem Kontext nach eingehenden Expertenuntersuchungen dagegen realitätsfremd. Betriebsräte sind demnach bereit, sich auf notwendige Anpassungen, die Management und Kapitalmarkt vorgeben, einzulassen. Arbeitnehmervertreter eines Unternehmens verwehren sich also nicht der Shareholder-Orientierung. Ein Grund dafür sind unter anderem Tarifverträge.

Wissenschaftliche Untersuchungen ergaben außerdem, dass im Zuge der Internationalisierung die Mitbestimmung nicht in Frage gestellt würde. In allen untersuchten Unternehmen waren Betriebsräte vorhanden, der Dialog zwischen Betriebsrat und Unternehmensführung hat sich in den meisten Fällen in den vergangenen Jahren intensiviert.

Viele Betriebsräte stellen sich auch der Konzentration auf das Kerngeschäft nicht entgegen, die in den meisten Unternehmen heute forciert wird: Mehr als zwei Drittel der Betriebsräte unterstützen solche Umstrukturierungen ganz oder teilweise, weil sie sich von der Abstoßung verlustreicher Unternehmensteile auch eine Stärkung ihrer Position versprechen. Vertreter gefährdeter Randbereiche verhalten sich dagegen weit weniger kooperativ. Kritisch bis ablehnend reagieren die Betriebsräte, wenn ihr Unternehmen Renditevorgaben macht und diese nach außen kommuniziert. Offensichtlich fürchten die Arbeitnehmer negative Folgen im Betrieb, wenn zu hohe Renditeerwartungen formuliert werden und ein strikter Sparkurs droht, falls die Ziele nicht erreicht werden.

Die Dynamik der Internationalisierung verändert aber auch die Karrierewege deutscher Wirtschaftsführer; es entwickelt sich ein neuer Managertyp. Wie die Untersuchung von 90 Vorstandsvorsitzenden erwiesen hat, verlieren „Hauskarrieren“ an Bedeutung. Jeder zweite Vorstandschef komme demnach „von außen“ in ein Unternehmen (meist durch Abwerbung); dies bedingt u. a. den Nebeneffekt, dass die Vorstandsbezüge immer weiter ansteigen.

Im Kontext der wirtschaftlichen Krise

In Deutschland sind Unternehmen und Immobilien aufgrund der wirtschaftlichen Krise relativ billig zu haben. Dies ist für Beteiligungsgesellschaften einer der größten Anreize. Die Rolle der Banken in den vergangenen Jahren steht dabei im Fokus. Sie gaben jahrelang billige Kredite aus und tragen nun an der Last hoher Abschreibungen. Die Risiken versuchen Banken dann möglichst schnell loszuwerden.

Bekannt ist dies aus den USA: Als in den achtziger Jahren viele US-Banken wackelten, gab es die ersten Fonds, die mit hohem Discount Unternehmen kauften und dann zerschlugen. Berühmt wurde damals die Investorengesellschaft KKR, die für knapp 31 Milliarden Dollar den Tabak- und Lebensmittelkonzern RJR Nabisco übernahm und aufteilte. Dasselbe wiederholte sich in Japan, wo viele Banken in eine tiefe Krise gerieten. Jedoch stellten sich deshalb für Privatinvestoren die Geschäftsaussichten als glänzend dar.

Was Deutschland anbelangt, so gibt es nach Schätzungen im Inland ca. 300 Milliarden Euro „faule“ Kredite im Angebot. Nur von Japan wird dieser Wert noch übertroffen. Diese Kredite sollen aus den Bilanzen möglichst heraus. Die Altlasten überfordern das Personal, binden zu viel Eigenkapital und drücken auf die Aktienkurse. Mit Abschlägen bis zu 50 Prozent werden diese Problemfälle dann an amerikanische Investorengesellschaften verkauft. Die Beteiligungsgesellschaft Lone Star sicherte sich im Oktober 2004 ein Portfolio von Krediten für den Mittelstand zusammen mit Immobilienkrediten im Nominalwert von insgesamt 1,2 Milliarden Euro. Mit dem Geld von Institutionen wie der Weltbank oder der Bostoner Renommieruni MIT kaufte Lone Star Kreditpakete in Deutschland mit einem Nominalwert von 6,2 Milliarden Euro. Weiterer Zukauf ist mit Fremdkapital geplant. Mit der Abgabe dieser Kredite von den Banken hin zu den Beteiligungsgesellschaften trifft dies insbesondere private Schuldner. In der Regel drängen amerikanische Investorengesellschaften dann auf schnelle Lösungen; Kredite sollen abbezahlt oder aber Sicherheiten verwertet werden.

Chancen und Aussichten

Befürworter des Umbaus der Deutschland AG sind der Auffassung, dass die deutschen Konzerne in einer globalen Wirtschaft vor Herausforderungen stehen, die mit den alten Strukturen nicht mehr zu meistern seien. Die gegenseitigen Beteiligungen blockieren Kapital, das die Unternehmen dringend brauchen, um international konkurrenzfähig zu bleiben.

Von einer Entflechtung der Deutschland AG werden neue Wachstumsimpulse für die Wirtschaft erwartet. Analysten zufolge blockiere der Beteiligungsbesitz der deutschen Finanzkonzerne in vielen Fällen auch bislang Unternehmensverbindungen, die von einem gemeinsamen Know-how profitieren und industrielle Synergien freisetzen könnten. Aus unternehmerischer Sicht passe beispielsweise die Beteiligung an einem Lastwagenhersteller besser in das Portfolio eines Automobilkonzerns als in das einer Versicherungsgruppe. Durch den Verkauf von branchenfremden Minderheitsbeteiligungen werden bei den Veräußerern bislang gebundene liquide Mittel freigesetzt, die zur Akquisition branchenverwandter Unternehmen verwendet werden können. Die dadurch zunehmende Konzentration auf Kerngeschäftsfelder ermöglicht es den Unternehmen, sich im internationalen Wettbewerb besser zu positionieren. Eine nachhaltige Bereitschaft zu neuen Investitionen wäre die Folge derartiger gelungener Transaktionen. Kritiker führen die angeblich zu schwache Investitionstätigkeit ausländischen Kapitals auch auf die Abschirmung bzw. Verflechtung der Deutschland AG zurück.

Die BCG veröffentlichte in einer Studie, dass sich der Entflechtungsprozess positiv für die gesamte Wirtschaft auswirke. Unternehmen seien effizienter, wenn sich ihre Manager auf ihre Stärken konzentrieren. Manche Ökonomen gehen deshalb davon aus, dass die vereinten Restrukturierungen dazu verhelfen können, die Produktivität in Deutschland zu steigern.

Mit einer Auflösung der Deutschland AG geht somit ein Wandel der Firmenstrategien einher. Mischkonzerne konzentrieren sich zunehmend auf ihre Kernkompetenzen und stoßen Randgeschäftsfelder ab. Banken trennen sich von ihren Industriebeteiligungen.

Den Belegschaftsaktien kommt eine größere Bedeutung zu. In vielen börsennotierten Firmen können die Beschäftigten bis zu zehn Prozent ihres Gehalts zu Vorzugspreisen in Firmenaktien anlegen. Die von der Bundesregierung geplante Stärkung der privaten Rentenvorsorge läuft direkt auf eine Förderung der Börse hinaus. Um einer feindlichen Übernahme vorzubeugen, treibt die Deutsche Bank die Entflechtung voran, indem sie zunehmend Industriebeteiligungen und nicht zum Kerngeschäft gehörende alternative Investments abgibt.

Probleme und Risiken

Mit dem Ausstieg deutscher Großaktionäre wächst für die Industrie die Gefahr der Feindlichen Übernahme. Die übernommenen Konzerne verlieren ihren Stammsitz. So verlagerte die US-Investorengesellschaft Blackstone nach der Übernahme des Chemie-Konzerns Celanese den Konzernsitz in die USA.

Während in den Fällen Continental/Pirelli, Thyssen/Krupp und Mannesmann/Vodafone die industrielle Logik dominierte, könnte es auch zu spekulativen Zerschlagungsübernahmen, wie in den Vereinigten Staaten der 1980er Jahre, in Deutschland kommen.

Bei der Mannesmann-Übernahme forderte Bayerns Ministerpräsident Edmund Stoiber die Einführung von Schutzklauseln, die unter anderem „einen fairen Umgang mit den Arbeitnehmern nach der Übernahme garantieren“ sollen. Ebenso mahnten Wirtschaftsprofessoren, dass soziale Aspekte bei Übernahmen nicht vergessen werden dürfen. Die Gewerkschaften wenden sich in der Regel gegen feindliche Übernahmen, weil dabei lediglich die Interessen der Aktionäre berücksichtigt werden.

Zudem kommen beständig Forderungen auf, Übernahmen zu regulieren – sowohl auf nationaler als auch auf europäischer Ebene. Volkswirtschaftliche und Arbeitnehmer-Interessen, wie etwa der Erhalt von Arbeitsplätzen, sollten dabei eine Rolle spielen.

Was die Investitionen betrifft, gibt es kaum deutsche Konkurrenz auf der Käuferseite, die Firmenanteile in den USA aufkaufen würden. Dazu fehlen die Fonds-Investoren, wie finanzstarke Pensionskassen oder Stiftungen. Die deutsche Anlagekultur ist sehr risikoavers, was sich erst mit dem Ausbau privater Altersvorsorge langfristig ändern könnte.

Auf der Webseite des Finanzministeriums wurde seinerzeit veröffentlicht: „Durch die Unternehmenssteuerreform wird sowohl die Flexibilität im Unternehmungssektor im Ganzen als auch die Bildung effizienter Unternehmensstrukturen im Detail gefördert. Ausländische Investoren erhalten Gelegenheit, sich an deutschen Unternehmen zu beteiligen, weil Aktienpakete auf den Markt kommen, die zuvor aus steuerlichen Gründen nicht veräußert worden sind. Ordnungspolitischer Nebeneffekt ist die Chance einer Entzerrung des in Deutschland auf einige wenige Großkonzerne konzentrierten Beteiligungsgeflechts“.

Mit dem Ausverkauf von technischen Firmen besteht jedoch das Risiko, dass technisches Know-how verkauft wird. Sowohl im Fall des Triebwerkherstellers MTU, als auch bei Rheinmetall fürchtete die Bundesregierung den Ausverkauf deutscher Wehrtechnik.

Bei einer Auflösung der Deutschland AG, besteht zudem ein wesentliches Problem darin, dass die Börsenkapitalisierung der internationalen Konkurrenz in der jeweiligen Branche teilweise ein Vielfaches beträgt. Gemessen in der Fusionswährung Aktien sind deutsche Firmen somit billig zu haben. Demnach besteht besonders bei Unternehmen mit breiter Aktienstreuung die Gefahr der feindlichen Übernahme. Die rot-grüne Bundesregierung hatte unter anderem deswegen ein „Turboprogramm“ zur Förderung der Aktienkurse aufgelegt (Steuerreform, Steuerfreiheit für Verkauf von Beteiligungen).